上调08-09年盈利预测。中国建设银行08年1季度净利润同比大幅增长167%至321亿人民币，高于我们和市场的预期。手续费收入增长强劲及信用风险成本下降导致盈利比我们的预测高7%。建设银行没有提供去年同期的利润。由于手续费收入预测的提升及拨备费用的减少，我们将08年盈利预测上调了4.04%。考虑到新增不良贷款率的上升，我们将09年盈利预测仅上调了0.4%。然而，由于信用风险成本的上升，我们将2010年净利润预测略微下调了1.8%。

　　净息差提升速度放缓。08年1季度，建设银行的净利息收入环比仅增长了1.8%。我们的计算显示，净息差由07年4季度的3.38%缩窄至了3.33%。我们预计，存款成本的上升及贷存比率的下降缩窄了净息差提升的空间。展望未来，我们重申由于活期存款占比下降，贷款重新定价空间缩小，建设银行的净息差提升空间有限。

　　下季度贷款增长空间有限。与07年底的期末余额相比，1季度，建行的净贷款增长率为5.07%。我们估计1季度建行已使用了其总新增贷款限额的40%左右。展望未来，我们认为建设银行的贷款增长率将有限。

　　资产证券化使资产质量得到改善。08年1季度，不良贷款余额下降了91亿人民币。1月份建行发行了95亿人民币的不良贷款抵押证券，考虑到上述因素及可能的注销，我们预计不良贷款余额将略有上升。展望未来，我们预计，不良贷款余额将略低于我们之前的预测，这使得我们下调了08年信用风险成本预测。但我们维持09、10年的预测，并认为目前较低的拨备覆盖率将推升未来两年的信用风险成本。

　　手续费收入增长强劲。我们估计，由于出售自己的资产管理产品，建行的手续费收入加速增长。我们认为，一些新业务(例如资产证券化)推动了手续费收入的增长。展望未来，尽管我们认为，由于上年同期的比较基准较高，08年2季度手续费收入增速将有所放缓，但我们认为全年手续费收入将超出我们之前的预测。

　　估值。目前，建设银行H股股价相当于14倍08年预测市盈率和3倍08年预测市净率，基本相当于该板块的平均水平。由于我们仍对其给予房地产开发商的贷款(占贷款总额的9.7%)持谨慎态度，因此我们维持对该股同步大市的评级。A股估值较同业并不贵，我们维持优于大市评级。

　　袁琳