研究报告

　　银行业：息差较为平稳 净利润增速依然可观

　　报告关键点：

　　净利润增速依然可观，但净利息收入环比增速回落；

　　1季度国有银行贷款增速超预期；

　　半数左右银行季度息差缩小，预计全年息差较为平稳；

　　维持行业"领先大市-A"评级。

　　报告摘要：

　　用来衡量银行周期的指标包括：贷款(资产)增速、净利息收入增速(或营业收入增速、净利润增速、净息差(或净利差)，本月报讨论后三个因素，并对一季报情况做梳理。

　　1、利润增速已现疲态？(上市银行1季度利润表分析)

　　1季度银行净利润同比增速120.62%，季度环比58.36%。国有银行由于在去年末普遍大量计提了员工费用，故而净利润环比增速较高。

　　我们觉得净利润增速受费用计提的季节不均衡性影响较大。事实上，净利息收入的环比增速已经放缓，一季度环比增速仍在上升的只有上市银行中按揭贷款占比最高的深发展和兴业2家。

　　好消息是非息收入仍然保持了比较稳定的增长(营业收入的增长高于净利息收入增长)，但可持续性值得怀疑。

　　2、资产配置情况较为稳定(上市银行1季度资产负债表分析)

　　今年1季度外汇储备增速超预期，导致银行总资产增速超预期。

　　08年1季度一个超预期因素是国有银行的贷款净额环比增速要高于股份制银行，这主要由两方面造成：

　　A)股份制银行普遍没有用完全年贷款35-38%的额度，调研的情况表明这与管理层的窗口指导、按揭市场的低迷有关；

　　B)国有银行的贷款增速中包含了外汇贷款，这部分贷款由于不占用监控指标，股份制和城商行的外汇存款存量通常很低，无法支持高速的放贷。

　　3、2008年净息差将较07年更为平稳

　　几乎所有银行的1季度息差(年化后)都要高出07年全年NIM，但接近半数的银行1季度单季息差已低于去年4季度。1季度NIM仍在扩大的银行主要包含两种：

　　受按揭重定价影响较大(深发展、兴业、招行)，或1季度贷款增长超出行业平均(3家城商行)。

　　我们判断，加息的滞后表现从今年2季度开始基本会消失，08年全年的NIM和利差会较07年更为平稳。

　　此外，负债压力上升或者会是一个超预期因素，另外部分股份制银行的长期债券大多是每年重新调整一次利率，这部分成本的上升压力是比较大的。

　　我们经常用来衡量银行周期的指标包括：贷款(资产)增速、净利息收入增速(或营业收入增速、净利润增速、净息差(或净利差)。

　　有关贷款增速的讨论请参见后续报告，本月报第一部分详细的讨论了净利息收入和净利润的增速，第三部分讨论了银行净息差和净利差的变化趋势，对银行2008年一季报情况及与去年四季度的环比情况做行业方面的数据梳理。

　　由于上市城市商业银行无论从规模还是业务发展模式方面，都不具备行业代表性，以及数据不可得的原因，我们的讨论主要集中针对国有银行和股份制银行。

　　1.利润增速已现疲态？(上市银行1季度利润表分析)

　　1.1. 1季度银行净利润同比增速120.62%

　　一季度上市银行利润平均同比增速120.62%(季度环比平均增速58.36%)，应该说是略高出行业分析师的预测。国有银行由于在去年末普遍大量计提了员工费用，故而净利润环比增速较高，更好的观测数字是营业收入、净利息收入的环比增速。

　　1.2.盈利拐点已现

　　为了更好地考察行业盈利情况，我们将上市银行的数据加总，得到行业分季度利润表和资产负债表(下页，表1)。

　　从净利润季度环比的角度来看，1季度增速要高于去年4季度，这似乎有悖于我们之前关于"行业景气高点已经过去"的判断，但是如果看银行净利息收入、营业收入的季度环比数据，比较明显的是，一季度尽管部分银行(如兴业、招商)受到贷款重定价等利好的影响而保持了较高的主营业务增速，行业的总数据却清晰地走出了向下拐点。

　　1.2.1.回顾：2007年银行盈利高点在二季度和四季度

　　2007年，银行的主营收入环比曾出现两个高点：一个在2季度，一个在4季度：2季度的高增长主要是由于加息始自4月、手续费的爆发增长同样始于2季度；4季度的高点不如2季度明显。

　　但是如果从净利润的角度来看，20007年银行的净利润环比增速只有一个高点，就是中报(2季报)，原因是下半年(尤其是4季度)银行的员工费用、贷款减值准备大幅度上升。员工费用的季度计提不均或与银行的费用计提和考核机制有关，而减值准备的上升(考虑到银行的不良率在四季度仍普遍降低)则很明显是银行在为随后的过冬(宏观调控)做粮食储备。

　　1季度，净利息收入环比增速放缓(低于去年四季度相对去年三季度的环比增速)，有几家银行的情况特别明显(交行、中行出现净利息收入负增长，民生、建设、工商、北京的回落速度较快，环比增速低于3%)，而环比增速仍在上升的只有上市银行中按揭贷款占比最高的深发展和兴业2家，可见按揭贷款年初的重定价对一季度的业绩有明显的提升作用。

　　好消息是，到目前为止，银行的非息收入仍然保持了比较稳定的增长(营业收入的增长高于净利息收入增长)，但可持续性值得怀疑，尚不清楚净手续费支出是否存在季度不平衡性。

　　2.资产配置情况较为稳定(上市银行1季度资产负债表分析)

　　同样的，我们将主要上市银行的资产负债表加总，以考察行业的资产负债变化趋势。

　　2.1. 1季度国有银行放贷速度超预期

　　银行系统总资产的增速取决于同期外汇储备新增额，因此07年银行资产环比增速最高的是2季度(之后逐季降低)，其中股份制银行的资产增速高于行业平均，体现股份制银行仍处在高速成长阶段。

　　今年1季度外汇储备增速超预期，导致银行总资产增速超预期。

　　众所周知，07年股份制银行的贷款投放行为十分激烈，即便在四季度，股份制整体仍维持了1.5%的贷款净额环比增速；而国有银行尽管受到自身规模的限制而放贷速递低于行业平均，但也处在历史较高水平。

　　08年1季度一个超出我们预期的因素是国有银行的贷款净额环比增速要高于股份制银行，仔细来看主要由两方面造成：

　　1、股份制银行普遍没有用完全年贷款35-38%的额度，调研的情况表明这与管理层的窗口指导、按揭市场的低迷有关；2、国有银行的贷款增速中包含了外汇贷款，这部分贷款由于不占用监控指标，自去年四季度宏观调控以来上升速度迅猛，而自前六大银行(中农共建、交行、招商)

　　之后，其他股份制和城商行的外汇存款存量通常很低，无法支持高速的放贷。

　　2.2.未发现股份制银行吸储能力明显弱势

　　尽管市场普遍担心股份制银行的吸储能力，但事实是2007年后三季度，股份制银行的存款环比增速都要优于国有银行。

　　08年一季度银行存款出现回流，在我们的调研过程中，除招行等个别例外，银行普遍表示存在一定由此带来的负债成本上升压力。

　　3. 2008年净息差将较07年更为平稳

　　3.1.部分银行单季度息差开始降低

　　几乎所有银行的1季度息差(年化后)都要高出07年全年NIM，但背后的拐点已经出现：

　　接近半数的银行1季度单季息差已低于去年4季度。如果仔细观察，1季度NIM扩大的银行主要包含两种：受按揭重定价影响较大(深发展、兴业、招行)，或1季度贷款增长超出行业平均(3家城商行)。

　　3.2.预计08年全年息差情况较为平稳

　　1季度的息差扩大是可以预见到的，而我们判断，08年全年的NIM和利差会较07年更为平稳。

　　此外，负债压力上升或者会是一个超预期因素，另外部分股份制银行的长期债券大多是每年重新调整一次利率，这部分成本的上升压力是比较大的，我们的模型已经考虑这一因素。

　　□ 高源　 安信证券

　　季报靓银行股波段机会来临

　　净息差环比扩大、贷款议价能力提升、不良贷款率双降

　　中金公司研究部

　　●一季度上市银行净利润同比增长达到93%，其中，大型银行增长84%、中型银行增长142%、城商行增长156%

　　●一季度净利润增长最快的是北京银行、浦发银行、南京银行、中信银行和招行银行，他们的增长率分别是190%、187%、172%、160%和157%

　　●税率改革因素在2008年一季度得以体现，对净利润增长的贡献为33个百分点

　　一季度净利润增长强劲

　　今年第一季度，上市银行净利润同比增长达到93%，其中，大型银行增长84%、中型银行增长142%、城商行增长156%。拨备前利润增长最快的是南京银行、招行、北京银行及中信银行，他们的增长率分别是95%、88%、77%和73%；税前利润增长最快的是招行、民生、南京银行和中信银行，他们的增长率分别是126%、105%、102%和98%；净利润增长最快的是北京银行、浦发银行、南京银行、中信银行和招行，他们的增长率分别是190%、187%、172%、160%和157%。

　　多因素促净利润强劲增长

　　净息差季度环比变化趋势，取决于资金成本上升速度、贷款重定价占比和贷款议价能力提升的表现方式。13家银行中，有8家净息差季度环比扩大，工行持平。民生银行、华夏银行净息差下降，主要是由于资金成本上升较快；建行、民生贷款议价能力的提升，更多表现为了企业融资咨询收入的大幅增加；美联储持续降息背景下，中行外币资产拖累净息差环比降低了约17个百分点。

　　资本市场疲弱影响了手续费增速，但企业融资咨询(或信贷承诺费)成为新的增长点。资本市场对招行、中信净手续费收入影响最大，而信贷紧缩环境下企业融资咨询业务成为重要的增长点，帮助大型银行实现了手续费收入的季度环比增长，好于市场预期。

　　资产质量保持平稳，但准备金计提明显下降。除民生、交行不良贷款余额基本持平外，上市银行基本上实现了不良贷款的双降。在准备金覆盖率充足的情况下，信用成本稳中趋降，建行、招行、浦发、民生、兴业、中信当期准备金计提下降明显。

　　税率降低，是净利润增长的主要驱动因素。税率改革因素在2008年一季度得以体现，对净利润增长的贡献为33个百分点，对于中行、浦发、交行和北京银行的作用尤其明显。

　　由于异地扩张的顺利进行，城商行贷款环比增速高于同业。中行和交行贷款环比增速较高，我们认为主要是来自外汇贷款的增长。例如交行1季度新增贷款700亿元，其中有200亿元为海外贷款。兴业银行和华夏存款余额环比下降，显示出吸储能力不足。深发展存款余额环比增长最高，部分是由于高成本的协议存款的增加。大银行保持了双位数的生息资产同比增速。中型银行生息资产同比增速普遍达到30%-40%。我们注意到，兴业银行1季度生息资产同比增速大幅回落。大部分上市银行生息资产收益率环比继续提升。

　　资金成本则面临一定挑战，部分中小银行特别是华夏、民生和浦发资金成本上升较快。由于地面的股市导致存款开始向定期化转移，大型银行也未能避免资金成本上升压力。

　　市场将出现波段行情

　　未来1-2月内行业层面将缺乏明显催化剂，宜重点关注宏观数据变化。我们曾说，“对宏观调控的担忧与业绩快速增长之间的矛盾，将使2008年银行股呈现波段行情，业绩公布前后或者市场对宏观调控担忧的减弱，是银行股表现的时间窗口。2007年低基数效应将使2008年一季度成为银行业绩增长的高点，而半年报前后通胀的翘尾因素将开始放缓”。伴随着一季度业绩落下帷幕，银行板块在6月底前的1-2个月内将相对平静：(1)资金成本和资产质量的不确定性依然存在；(2)要到6月份才能对2季度业绩有更加明确的把握。未来2个月需要关注CPI的走势、房地产交易量的变化和6月份公布的全国工业企业利润增长数据。这些指标可能会有所改善，但1-2个月内难以出现明确反转。不过银行股业绩增长相对明确，估值基本合理，预计股价表现基本与指数同步。

　　我们预计2008/09年净利润增速将放缓至46%和28%，主要因为：(1)2008年一季度是在低基数下的高增长；(2)资金成本的提高可能会侵蚀净息差的扩大；(3)逾期贷款上升可能导致未来信用成本上升的压力。

　　由于一季度业绩增张强劲，我们认为银行股的波段行情值得期待。2季度A股银行首选建行、浦发，关注华夏银行；H股银行首选建行，关注中信银行。在A股我们仍然偏好减持压力小、业绩增长相对明确的银行，建行、浦发最符合这一标准；在估值上，建行H股相对工行更具有吸引力，而中信H股相比招行H股的折扣过大。

　　证券时报　

　　银行业：解禁与成长之间的估值博弈

　　投资要点：

　　紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余额同比增长14.78%，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币贷款2800亿元，较上月多增364亿元。

　　1季度货币投放货币投放占到信贷额度的36.56%，较去年同期信贷投放比例减少2.6个百分点。在通胀得不到有效控制的情况下，预计紧缩政策仍将持续。

　　活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升压力。金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07年末的40.99%下降到3月末的38.84%，下降了2.15个百分点。加息和资本市场资金回流是新增资金定期化的主要原因。

　　中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。商业银行积极的调整其资产负债结构应对紧缩政策所带来的负面影响，数据显示，金融机构的中长期贷款比重不断上升，由07年末的49.89%上升到3月末的50.68%，且相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。

　　一季度银行业绩仍呈现高速增长。银行一季度利润大幅增长的主要原因依次是净利息收入的增加、所得税下降、资产质量向好、成本费用率的下降和中间业务收入持续高增长。

　　中行、交行、浦发的利润增速主要由所得税下降因素主导；深发展、招商银行、华夏银行和工行的利润增速主要由利息收入的增长影响。

　　银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，部分银行的不良贷款余额出现了反弹现象，不良贷款在受紧缩政策和宏观调控影响的二高一剩企业，出口型企业和房地产企业有反弹压力。目前，经济形势有待明朗，包括通胀和经济增速，宏观经济对银行不良贷款的影响还有待观察。

　　投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1)银行的净息差是否能抵消活期存款下降的不利影响；2)银行的资产质量是否能在宏观调控下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价将再次受到考验。我们仍维持行业有吸引力评级，建议关注招商银行、工商银行、民生银行。

　　4月银行业运行态势分析

　　M2增速回落。2008年3月末，广义货币供应量余额M2为42.31万亿元，同比增长16.29%，增幅比上年同期低个1.01百分点，比上月末低1.11个百分点；狭义货币供应量余额M1为15.87万亿元，同比增长18.25%，增幅比上年末低1.55个百分点，比上月末低0.95个百分点；市场货币流通量M0余额为3.04万亿元，同比增长11.12%。

　　存款有回流趋势。3月末，金融机构人民币各项存款余额为41.57万亿元，同比增长17.35%，增幅较去年同期高1.41个百分点，比上月末高0.13个百分点。3月份，新增存款1.08万亿，较上月少增2555亿。

　　紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余额27.50万亿元，同比增长14.78%，增幅比去年同期低1.47个百分点，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币贷款2800亿元，较上月多增364亿元。1季度货币投放货币投放占到全年不超过3.64万亿信贷投放的36.56%，较去年同期39.2%的信贷投放减少2.6个百分点。在通胀得不到有效控制的情况下，预计紧缩政策仍将持续。

　　活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升压力。2008年以来，金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07年末的40.99%下降到三月份的38.84%，下降了2.15个百分点。企业活期存款和储蓄活期存款均出现了下降的趋势，其中，企业活期存款由去年年末的65.95%下降到62.90%，下降了3.05个百分点；储蓄存款由去年年末的39.09%下降到37.57%，下降了1.52个百分点。活期存款占比下降了主要的影响因素在于：

　　1)加息大幅提升了3-6月份的定期存款利率，使得这部分短期利息较活期存款有一定的竞争力；2)资本市场吸引力下降，使一部分活期存款回流回银行，转为短期的定期存款。活期存款占比下降，将提高银行的资金成本,对净息差。

　　中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。在紧缩货币政策的环境下，商业银行积极的调整其资产负债结构，以应对紧缩政策所带来的不利影响，从近期数据来看，金融机构的中长期贷款比重不断上升，相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。中长期贷款占比由07年末的49.89%上升到3月末的50.68%，上升了0.8个百分点，而票据贴现占总贷款的比重继续下降，由去年年末的4.62%下降到4.12%，下降了0.5个百分点。票据贴现占比下降主要由于紧缩政策致使贷款利率提升，而票据的收益相对于其风险来说比贷款的风险收益比低，故各银行都主动压缩了票据贴现在贷款中的占比。中长期贷款占比上升及票据贴现占比下降，进一步提升贷款收益率。

　　银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，除了一部分银行的不良贷款余额出现了反弹现象，大部分银行的资产质量都保持稳定或提高。不良贷款反弹的行业主要集中于我们先前判断的受紧缩政策和宏观调控影响的资金紧张的企业；出口型企业和房地产企业。目前，经济形势有待明朗，包括通胀和经济增速，宏观经济对银行不良贷款的影响还有待观察，我们认为，不良贷款在08年并不会出现大规模恶化的可能性较小，银行的资产质量仍有望保持稳定。

　　五月迎来银行股的解禁高潮。5月是银行限售股解禁的高峰，交通银行和浦发银行有大规模的限售股解禁。我们认为，限售股是否解禁和解禁的时机取决于市场状况、股东资金面情况、投资策略等等，股东是否抛售存在着一定的不确定因素，或将为银行股股价带来不利的影响。

　　5月银行业重点公司投资建议

　　关注招商银行、工商银行和民生银行。望招商银行(600036，SS)一季报显示，公司利润增长驱动因素较为均衡，核心竞争力明显。工商银行(601398，SS)公司利润增长扎实均衡，中间业务有望借助其网点优势保持快速发展，大型银行受到紧缩政策的影响也较有限。民生银行(600016，SS)在民生银行事业部改革之后有望提高公司的经营效率；通过发行可转债补充资本金、实行公司高管的激励方案也有助于公司各项业务的持续发展。

　　投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1)银行的净息差是否能抵消活期存款下降的不利影响；2)银行的资产质量是否能在宏观调控下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价将再次受到考验。我们认为，目前银行股估值合理，仍具备良好的成长性。建议关注短期无限售股解禁压力，成长性较强的公司。维持行业的投资评级。

　　□ 郭敏　 上海证券